インサイダー取引の社会的効用

インサイダー取引は日本でも金融商品取引法で規制されており、刑事罰の対象にすらなるが、実のところその根拠はかなり脆弱だ:

Learning to Love Insider Trading – WSJ.com

Donald Boudreauxは結論をまず一行で示している:

The reassuring truth: Insider trading is impossible to police and helpful to markets and investors.

インサイダー取引を規制することの問題は二つだ。

  • インサイダー取引は市場と投資家にとってしばしば望ましい。
  • インサイダー取引の規制は施行不能である。

この二点が非常に説得的に示されている。一つ目から順に見ていこう。

Prohibitions on insider trading prevent the market from adjusting as quickly as possible to changes in the demand for, and supply of, corporate assets. The result is prices that lie.

まず株式市場の社会的な効用を理解する必要がある。株式市場の究極の目的は資源の最適配分だ。より生産的な事業に投資家が資本を移動する。それにより、限られた資本が全体的としてより効率的に利用され、企業は利益をだし、投資家は利潤を得て、消費者はよりより製品・サービスを享受する。

もしある企業がいつか潰れるということがインサイダーには理解されているとする。もしインサイダー取引が違法でなければ彼らは手持ちの株式を売却(ないし空売り)する。それによりインサイダーは多くの利益を上げるだろうが、市場における当該企業の株価は暴落する。これによりインサイダー情報を持たない外部投資家は損失を被るが、株価は適正水準に瞬時に調整され、潰れかけの企業に資源が配分されることはなくなる

もちろん既存の投資家は損失を被るだろうが、その損失は投資家からインサイダーへの所得移転に過ぎず社会的な損失ではない(=社会から消えたわけではない)。また企業が最終的に清算されるのであれば投資家が損失を出すことには変わりない。むしろ清算までに時間がかかることでより多くの資本が失われ投資家にとってもより大きな損失となる。

もっとも投資家もこの様な構造を全て考慮したうえで投資を行うので、そもそも公正性を問うこと自体に意味はない。仮にインサイダー取引による損失の可能性があるのであれば株式を購入する時点で企業はそのリスクを補償するためのプレミアムを投資家に払っているはずだ。

As Mr. Manne said a few years ago in a radio interview, “I don’t think the scandals would ever have erupted if we had allowed insider trading because there would be plenty of people in those companies who would know exactly what was going on, and who couldn’t resist the temptation to get rich by trading on the information, and the stock market would have reflected those problems months and months earlier than they did under this cockamamie regulatory system we have.”

記事中ではEnronの例が上げられている。Enronが継続可能なビジネスでないことはEnron内の多くの人間が知っていたはずである。インサイダー取引が違法でなければ彼らがその情報を利用することでEnronの株価は事前に暴落し、資本を調達できなくなったEnronは早期に清算されていただろう。そうであれば、貴重な資本が他の有益な事業を行っているからEnronに向けられて浪費されることもなかったはずだ。

二つ目のインサイダー取引の施行不能性については実際に刑事事件になるインサイダー取引の案件がほとんどないという事実からも明らかだが、次の一節が極めて説得力のある議論を展開している:

It follows that unbiased application of these prohibitions should target not only traders whose inside information prompts them to actively buy or sell assets, but also traders whose inside information prompts them not to make asset purchases or sales that they would have made were it not for their inside information.

インサイダー情報を利用して取引を行い、情報がない場合に比べて、大きな利益を上げることがインサイダー取引であれば、インサイダー情報を利用して保有している株を売却するのを止めることも当然インサイダー取引となる

投資家から冴えないと思われている企業が実は画期的な新製品を準備しているのであれば、自社株を持つ社員はそれを売るのをやめる。しかし、「何もしない」ことを規制するのは不可能だ

After all, if capital markets continue to function as well as they do given that many investment decisions potentially influenced by inside information are unstoppable because they are undetectable, why believe that the detectable portion of investment decisions influenced by inside information would be harmful if they were legal?

そして「何もしない」というインサイダー取引が株式市場に問題を引き起こしているようにも見えない。見えるインサイダー取引だけが刑事罰の対象となるほど悪質だという理由は見当たらない

逆に、インサイダー取引を規制する根拠は何だろうか。

There are, of course, situations in which it is in the interest of both a company and the public for that company to delay the release of information.

一つは非公開にすることが企業にとっても投資家にとっても望ましいインサイダー情報が存在することだ。例としては社会的に効率的な企業買収に関する情報がある。事前に買収意図が市場に漏れてしまえば、被買収企業の株価は買収企業が支払う意志のある限界まで釣り上がってしまい、買収は成立しない。これは仮定より社会的に望ましくない。

Discovering what types of inside information are proprietary and which are not proprietary—and, hence, which types of information are appropriate to protect and which not to protect from insider trading—can be left to corporations themselves.

しかし、このような問題は法律で対応する必要がない。どのインサイダー情報を公開するかは企業が自分で決められる問題だ。労働契約において一定の情報公開を禁止すればよい。

The reason is that corporations must compete for that most demanding and vigilant of all clients: capital.

何故なら、望ましいインサイダー取引の規制を行っていない企業は株式市場から資本を集められないためだ。

例えば、金融取引規制法は会社の取締役や重要な地位にいる従業員による自社株取引を規制している。しかし、そんな規制は本当に必要なのだろうか。私が投資家なら、取締役が制約なしに自社株を秘密裏に取引できる企業には投資しない。著者はさらに、異なる企業が異なるインサイダー取引制約を設けられることの効用で記事を締めくくっている。

ではインサイダー取引規制には全くが利点がないのかというとそうでもないだろう。とりあえず二点すぐに浮かんだ。

  • ほとんどの企業にとって適切なインサイダー取引に係る契約の雛形を示す。これにより、企業がいちいち契約を起草する費用、投資家が異なる契約を理解するための費用を節約できる。
  • 金融当局が効率的に監督をできる。企業自身が社員の株取引を監視しても信用がない。第三者が関わる必要があるが、企業毎に規程が異なれば監督は困難になる。

しかし、根本的な問題はインサイダー取引の有無それ自体というよりも、インサイダー取引を監督する側が規制する事柄についての深い理解を欠いていることだろう。規制するか自体は実証的に決まる事柄に過ぎない。

インサイダー取引の社会的効用” への4件のコメント

  1. これはとても面白いですね。ただ、法制度として、インサイダーを廃止して良いのかという点では、疑問があります(元記事は読んでません)。
    「インサイダー取引は市場と投資家にとってしばしば望ましい。」という点ですが、インサイダー情報が早く市場に伝わるべきという点では、適時開示規則など情報公開を定める法令がどの程度実効的なのか、ということの検証も必要になるでしょう。また、インサイダー取引規制(日本では金融商品取引法)を廃止しても、インサイダー取引を行うことは、その他の法令違反になったり(日本法では金商法の不公正取引規制など)、取締役の善管注意義務・忠実義務違反になる可能性があるので、法整備としてはそんなに簡単ではないように思われます(特に、後者は難しいのでは)。
    あと、インサイダー取引は実際にはあまり儲からない(実際取り締まりを受けるケースも少額(百万単位)の場合が多い)と聞いたことがありますが、インサイダー取引が認められるとして、内部者が実際にインサイダー取引を行うのか(仮に適法でも、投資家からの倫理的非難は免れないでしょう)、も疑問があります。

    あと、企業が自主規制をすればよいという点では、インサイダー取引は当該企業の社員だけでなく、関係者(取引先、弁護士事務所、印刷所など)も規制されているので、法律で規制する以外に効率的な規制方法があるのか、はやはり疑問があります。
    よって、自分としては、法律で規制する現状が合理的なのかなと思ってます。

  2. >これはとても面白いですね。ただ、法制度として、インサイダーを廃止して良いのかという点では、疑問があります(元記事は読んでません)。

    著者は典型的リバタリアンで本当にインサイダー取引規制は必要ないと思っているようですが、さすがにそれは無理があるとは思います。

    この記事は次の二つの点で重要だと思います。
    ・社会余剰ベースの政策評価
    ・議論のたたき台

    社会余剰は経済学が政策などを評価するときの基本的枠組みです。行政にはある程度の導入が進んでいますが、司法にも取り入れる必要があります。

    また、論理は非常に明解で仮定を受け入れれば結論も受け入れざるをえない構造になっています。よって結論がおかしい場合には仮定を吟味していけばよく、この問題を考えるにはいい出発点です。この記事の内容に賛成側・不賛成側に分けてディベートをするとよさそうです。

    >適時開示規則など情報公開を定める法令がどの程度実効的なのか、ということの検証も必要になるでしょう。

    これについては本文同様の議論が当てはまります。まともな企業には適時開示をするインセンティブがあるのだから費用を掛けてまで規制する必要はないのではということです。

    会計監査の必要性に関してそれをどうやって正当化するのかという研究があります。

    >取締役の善管注意義務・忠実義務違反になる可能性があるので、法整備としてはそんなに簡単ではないように思われます(特に、後者は難しいのでは)。

    これは法律と経済の関係が面白そうなところですね。善管注意義務・忠実義務というのは実質的内容というよりも裁判所が判例を作っていく(英米法的な)根拠に見えるのですがどう解釈されているか興味があります。

    >内部者が実際にインサイダー取引を行うのか(仮に適法でも、投資家からの倫理的非難は免れないでしょう)、も疑問があります。

    これもその通りなのですが、実際に行われなければ規制の必要はないという風に捉えられてしまいそうです。

    >インサイダー取引は当該企業の社員だけでなく、関係者(取引先、弁護士事務所、印刷所など)も規制されているので、法律で規制する以外に効率的な規制方法があるのか、はやはり疑問があります。

    これは有効な批判です。原理的にはどんな相手とでも契約を結ぶことはできますが、それが非効率な可能性はあります。そもそも相手の数に限りがないので契約を結ぶこと自体現実的ではないでしょう。

    >よって、自分としては、法律で規制する現状が合理的なのかなと思ってます。

    私も法律の関与は妥当だと思います。ただここでの議論を踏まえることで、どのような関与が効率的(=望ましい)かという議論を深めることができると考えています。

  3. 早速ありがとうございます。日本の法律実務ではインサイダー取引に対する意識が非常に高まっており(村上ファンド事件で世間の注目を浴び、野村證券事件などで企業のコンプライアンス意識が高まり、インサイダー取引を防ぐため(起きた場合に企業が責任を免れるため)の内部統制のあり方などが議論されてます)、こういう議論を行っていくことはとても重要だと思います。今度じっくり教えてください(お酒でも飲みながら)。

  4. >起きた場合に企業が責任を免れるための内部統制のあり方などが議論されてます

    これはちょっと気になりますね。インサイダー取引の規制により企業がどのような内部統制を引くか、それにどれだけの費用がかかるのか、サブオプティマルな行動にならないかという点は十分に研究してから規制内容を決める必要があります。

    >今度じっくり教えてください(お酒でも飲みながら)。

    是非飲みにでもいきましょう。今度は普通の恰好でw。

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