「株主至上主義って？」についての反論をLilacさんが書かれているので一応返答したい。
会社は本当に株主のものか？という疑問に答える本 – My Life in MIT Sloan

専門家を称する人は、「専門的にはこれが正しいんです。あなたは間違ってます」と言うのではなく、彼の感覚的な表現の、根本の問題意識に答えようとしてくれれば良いのに、と思った。

前者的な反論は既に池田信夫さんがなさっているが、Lilacさんが納得する説明のようには思えないのでここでは一問一答形式でいく。

そもそも、彼の言う「最近の余りにも株主を重視しすぎた風潮」、そしてそれを問題だ、と思う感覚自体は、至極まっとうじゃないのか。

彼の感覚が自然か否かについては議論していない。例えば、解雇された労働者を可哀想だと「感じる」のは真っ当だが、それを解雇を禁止することで助けるのは真っ当ではない。

まず「最近の余りにも株主を重視しすぎた風潮」というところだが、ここでは比較対象は、他の欧米諸国と比べてるんではなく、「日本の昔に比べて」ってことを言ってるのだと思う。

「最近の余りにも株主を重視しすぎた風潮」が「日本の昔に比べて」の発言だというのは妥当な推定だが、そうであれば「喝を入れたい」というのはおかしい。改善していっているだけかもしれない。

例えば、1970〜80年代には、日本では優良大手企業でさえ利益率5％以下が普通だったのが、現在の企業経営ではROEと利益率が神様みたいに崇められてる。
これは「株主を重視しすぎる風潮」と言わずしてどう説明するか。

それは投資先が「優良」大手企業だったからだ。30・40年前の日本企業と今の日本企業とを同じ投資対象とみなすのは不可能だ。

当時の日本企業は「効率が悪かった」のだろうか？

逆だ。当時の日本企業は成長の見込みがあるからそれでよかったのだ。成長の見込みがなければ投資家が配当という形で資金を回収するのは当然だ。成長していない企業に内部留保を残しても効率的な投資は行われない。社会的な観点からみても同じだ。そもそも成長してもいない企業が持っているとされる会計上の内部留保の額なんて信用できるだろうか。

極端な議論かもしれないが、良いものを安く売ることで消費者に還元していた、とはいえないか。多少コストが高くなっても、簡単に従業員をクビにせず、たくさん雇っていたのは、従業員に還元していた、とはいえないか。

もちろん企業が存続しているということは、普通は企業は社会に貢献したということだ。そしてその貢献を消費者・従業員・債権者・株主が分け合っている。しかし、その貢献の量というのは誰が意思決定を行い利益をどう分配するかによって変わる。そして、通常、最大のリスクを引き受ける投資家が会社の重要事項と経営者を決定するのが効率的だ。

株主が最大のリスクを負っているのはP/Lをみれば分かる。消費者はその会社の財・サービスを買う必要は（独占でもない限り）ないのでリスクはほぼ負担しない。従業員の給料は会社の業績に関わらず支払われ、破産しても真っ先に確保されるのでリスクは小さい。そのあと利益が残って入ればまず債権者が取っていく。一番最後の残り物が株主だ。大体、この中で会社が払う額を後から決められるのは配当だけだ。

米国の「優良企業」のように30％も営業利益を取るかわりに、5％以下に抑えて、消費者や従業員のためにはなっていたのではないか。

株主へ利益が渡せないなら投資は行われない。内部留保だけでやっていけるのであればいいが、それでは外部からの資金調達はできない。

また、前回も触れたが、企業・消費者・従業員を分別するのはおかしい。どの人も消費者であり労働者であり（少なくとも間接的には）企業の所有者だ。誰が得しているか、損しているのかを考えるよりも全体での利益を考えるべきだ。

そもそも企業の利益率が高くて、一体誰が喜ぶかをよく考えると、利益から法人税を取れる自治体以外は、そこから配当を得られる、もしくは株価向上が見込める株主だけじゃないのか？

利益が出たあとで分配をどうするかは、事前のインセンティブを変える。例えば、非営利企業には株主がいないし、そもそも給料や利息を払ったあとの残余利益をもらう人がいない。しかし、世の中の会社をみんな非営利企業にしたほうがいいという人はいないだろう。非営利企業がうまくいく場所もあれば、うまくいかない場所もある（参考：非営利と営利との違い）。株式会社も同じで適材適所だ。起業家は非営利を含め好きな組織形態を使えばいい。

（多少関係するのは、格付けによる社債など資金調達の容易さだけだが、メインバンクからの負債中心の当時の日本型企業にはほとんど関係なかった）

負債中心ならそれでいいし、誰も企業にエクイティでの資本調達を強制したわけではない。しかし、株式を売ってお金を集めたなら配当をする必要がある。株主から投資を受けた後に株主の要求はうるさいというのは、お金を借りたのに利息に文句をつけるようなものだ。

その結果、多くの企業の経営者が株価や株式総額を気にする余り、市場に説明できないような長期的な投資が出来ない、と悩んでる。

まず、株主もまた長期的な利害は考えている。株主が内部留保を配当させれば株価は下がるので売り抜けても（超過）利益はでない。もちろん例外的なケースはありそれはそれで規制すべきだが、それはあくまで例外だろう。

「日本の企業って、昔はもっと従業員やお客様を大事にしてたんじゃないのかなぁ・・・
それなのに、今は企業が短期的に利益を上げることだけ考えろって言われてる気がする。
それって得するの、株主だけだよね・・ これって本当に正しい方向なんだろうか？」

「株主価値経営が当然だっていうけど、本当に株主だけなのかなあ？
企業って従業員も取引先もお客様も大事だし、ひいては社会的な使命をもってるんじゃないのかなあ」

大体から言って、「企業の経営者」の意見を聞いてもしょうがない。金を借りた人間に金貸しについてどう思うかと聞いているのと同じだ。まともな人ほどあの時貸してくれてありがたいと答え、だめな人ほど金貸しは金儲けばっかだと答えるだろう。こういう経営者は銀行にも同じことが言えるのだろうか。

株主の発言権を重視するのは、基本的に一番リスクを負っている人間に発言権を与えるのが一番効率がいいからだ。他人の金で相撲を取っている人間は信用できない。

別に経済学や経営学の知識で武装しなくても。

多分、漠然と株主主権が問題、と思ってるのは藤末議員だけじゃない。

それはそうだ。漠然と株主主権は問題だと思っている人はたくさんいるしそれはいい。しかし、会社法の改正に関わる議員に同じ基準は適用できない。仮に株式会社の法制度を変更する必要があっても「漠然と」思っているのでは困る。今回の藤末議員の発言は議員が企業の制度について理解していないという事実を明らかにしたから問題なのだ。ましてや、国会議員としては非常に期待できそうな経歴を持つ藤末議員に対する期待は高く、それが裏切られたことに対して批判や失望の声が上がるのは当然だろう。

あげられている書籍は入手できないので細かいコメントはしないが、

簡単に書くと、ポスト産業資本主義で最も大切になるのは、新しい知識や情報を常に生み出せる人的資産である。その人的資産を採用し、育て、つなぎとめ続けられる企業が、長期的に成長することが可能だ。そのために必要なのは、株主の方を見た経営ではなく、従業員に目を向け、従業員が離れにくい文化と制度を有する経営。それは、株主主権では実現できない、という話だ。

この部分が正しいとして「株式会社が株主を重視する」ことへの反論にはならない。誰も株式会社にしろとは言っていない。好きな形態をとればいい。単にいいとこどりはできないだけだ。株主に経営への影響力を与えなければ、リスクの高いエクイティ投資など誰もしない。逆に「従業員に目を向け、従業員が離れにくい文化と制度を有する経営」がそれほど素晴らしいなら、上場なんてしなくていもいいはずだ。内部留保と銀行からの融資で事業を拡大すればいい。前の記事で上げたGoogleは株主に口をださせず順調に拡大している。

昨日は公開会社法が世間を騒がしたが（参考：株主至上主義って？）、親子上場の禁止についても議論があった：

藤末さんのブログ記事の件でもちきりでしたが、こっちも実現なら、インパクト大。でも、こっちは、ベクトル自体は正論だと思うけど　＞　市場激震必至！民主議員がブチ上げた「親子上場禁止」の波紋　（via tabbata@twitter）

この件についてny47thさんと相変わらずの素晴らしいやりとりができたので、内容を簡単にまとめておきたい。

市場激震必至！民主議員がブチ上げた「親子上場禁止」の波紋 – livedoor ニュース

民主党議員が、親会社とその連結子会社がともに上場する「親子上場」の禁止をブチ上げ、波紋を広げている。

「親子上場」というのは親会社・子会社が独立して上場することだ。それが今民主党により禁止の方向へと向かっている。しかし、その根拠は何だろう。

親子上場では、子会社が親会社の意向を受けて不利なことを押し付けられ、子会社の他の株主がないがしろにされる可能性があることが問題視されてきた。

子会社の株主の利害が問題視されている。これは親会社が（定義上）上場子会社の議決権を抑えているため、その他の少数株主が意思決定に影響を及ぼせないためだ。しかし、これを問題と捉えるのは二つの観点から難しい。

まず、少数株主が意思決定に強い影響を持たないこと自体は「少数」なのだから当たり前のことだ。関連会社や他社との持ち合いで、意思決定を一部の株主（の集団）が抑えてしまうことは親子上場でなくてもある。

次に、子会社が不利なことを押し付けられることと株主が蔑ろにされることは全く違うことだ。子会社の少数株主は事前に不利な立場に置かれることを知った上で、それを織り込んだ価格で子会社の株を購入している。小学生がじゃんけんで荷物持ちを決めているようなものだ。じゃんけんをした後では（事後的に）一人の子供がいじめられているように見えるがそれは実態を表してはいない。そこに大人が入っていっても迷惑がられるだけだろう（明日からの友達関係を気にしなければ負けた子供だけは喜ぶが）。

一般に、自発的な取引で片方が「搾取」されることはない。「搾取」されることが分かっていれば取引には参加しないからだ。消費者が騙される可能性はあるがそれを株式市場に持ち込むのは望ましくない。参加者はルールを理解しているべきだし（参考：フランチャイズの問題点）、後で取引をひっくり返される恐れがあっては資本市場が有効に機能しない（注1）。

逆に親子会社の上場が自発的に行われているという事実は、それが親会社にとっても、子会社に新たに出資する投資家にとってもプラスであるということを意味する。親会社であれば子会社の収益ストリームを区別することで効率的に資本を集められるということはあるだろうし、子会社の少数株主とっては（リスクを含め）新しい投資機会となる。他にもメリット・デメリットあるだろうが、ポイントはある自発的な取引が市場で長いこと行われたきたのだから、それなりの理由がある＝メリットがデメリットを上回っているはずということだ（注2）。

親会社が子会社の意思決定をコントロールしてしまうことによるガバナンスの問題はあるだろう。しかし、これはまさにガバナンスの問題として対処すべきで、子会社上場を禁止する理由としては非常に弱い。同じ問題は支配的な株主（の集団）が存在する場合には常に存在するし、ガバナンスがうまくいかないとしてその費用を負担するのは結局のところ親子会社と株主でしかない。その費用が上場のメリットを上回っているからこそ子会社上場が行われたはずで禁止する理由にはならない。

では親子会社上場を禁止する真っ当な根拠は何があるだろう。一つ考えられるのは国際的調和だ。要するに他の国では子会社上場が行われていないからそれに合わせようという話だ。通常単に海外に合わせようというのは制度を変更する強い理由にはならないが、海外の投資家が日本に投資しやすくするという点では意味がある（株主至上主義って？で批判した外資を悪者にする主張とは整合しないが）。

親子上場を解消する方法はおもに２つ。ＴＯＢを実施して他の株主から株を買い取るか、子会社の株を親会社の株と交換する株式交換方式などで完全子会社化 し、子会社を上場廃止にする手法が１つ。もう１つは、保有株を市場などで売却して持ち株比率を３分の１以下に減らすやり方（子会社の上場は維持）だ。

しかし、制度を変更することのコストも忘れてはならない。禁止それ自体によるコスト（上場が持つはずのメリットの喪失）はもとより、親子上場企業が多く存在する現状を急激に変えることは余分なコストを発生させる。これが本当に不況真っ只中の日本に必要なことなのだろうか。

減量に例えればこうだ。理想体重よりも5kg重い人を考えよう。5kg余分でも本人は何も不都合がないが、一ヶ月でそれだけ減量しようとすればそれこそ健康を害する。ましてや体調が悪いときにやることが必要だろうか。しかも、5kg重いのは単に筋肉が多いせいかもしれないのだ。

（注1）これは個人投資家を持ち上げるような動きが何かピントの外れたものであることを示唆している（これは「インフォームド・コンセントと日本」の話とも似ている）。

（注2）取引に参加しない第三者が損害を受けている場合には問題だが、このケースでは思い当たらないし、根拠として報道されてもいない。上場のための費用も基本的に取引参加者（親子会社・株主）の負担だ。