親子上場禁止をひも解く

昨日は公開会社法が世間を騒がしたが(参考:株主至上主義って?)、親子上場の禁止についても議論があった:

藤末さんのブログ記事の件でもちきりでしたが、こっちも実現なら、インパクト大。でも、こっちは、ベクトル自体は正論だと思うけど > 市場激震必至!民主議員がブチ上げた「親子上場禁止」の波紋 (via tabbata@twitter

この件についてny47thさんと相変わらずの素晴らしいやりとりができたので、内容を簡単にまとめておきたい。

市場激震必至!民主議員がブチ上げた「親子上場禁止」の波紋 – livedoor ニュース

民主党議員が、親会社とその連結子会社がともに上場する「親子上場」の禁止をブチ上げ、波紋を広げている。

「親子上場」というのは親会社・子会社が独立して上場することだ。それが今民主党により禁止の方向へと向かっている。しかし、その根拠は何だろう。

親子上場では、子会社が親会社の意向を受けて不利なことを押し付けられ、子会社の他の株主がないがしろにされる可能性があることが問題視されてきた。

子会社の株主の利害が問題視されている。これは親会社が(定義上)上場子会社の議決権を抑えているため、その他の少数株主が意思決定に影響を及ぼせないためだ。しかし、これを問題と捉えるのは二つの観点から難しい。

まず、少数株主が意思決定に強い影響を持たないこと自体は「少数」なのだから当たり前のことだ。関連会社や他社との持ち合いで、意思決定を一部の株主(の集団)が抑えてしまうことは親子上場でなくてもある。

次に、子会社が不利なことを押し付けられることと株主が蔑ろにされることは全く違うことだ。子会社の少数株主は事前に不利な立場に置かれることを知った上で、それを織り込んだ価格で子会社の株を購入している。小学生がじゃんけんで荷物持ちを決めているようなものだ。じゃんけんをした後では(事後的に)一人の子供がいじめられているように見えるがそれは実態を表してはいない。そこに大人が入っていっても迷惑がられるだけだろう(明日からの友達関係を気にしなければ負けた子供だけは喜ぶが)。

一般に、自発的な取引で片方が「搾取」されることはない。「搾取」されることが分かっていれば取引には参加しないからだ。消費者が騙される可能性はあるがそれを株式市場に持ち込むのは望ましくない。参加者はルールを理解しているべきだし(参考:フランチャイズの問題点)、後で取引をひっくり返される恐れがあっては資本市場が有効に機能しない(注1)。

逆に親子会社の上場が自発的に行われているという事実は、それが親会社にとっても、子会社に新たに出資する投資家にとってもプラスであるということを意味する。親会社であれば子会社の収益ストリームを区別することで効率的に資本を集められるということはあるだろうし、子会社の少数株主とっては(リスクを含め)新しい投資機会となる。他にもメリット・デメリットあるだろうが、ポイントはある自発的な取引が市場で長いこと行われたきたのだから、それなりの理由がある=メリットがデメリットを上回っているはずということだ(注2)。

親会社が子会社の意思決定をコントロールしてしまうことによるガバナンスの問題はあるだろう。しかし、これはまさにガバナンスの問題として対処すべきで、子会社上場を禁止する理由としては非常に弱い。同じ問題は支配的な株主(の集団)が存在する場合には常に存在するし、ガバナンスがうまくいかないとしてその費用を負担するのは結局のところ親子会社と株主でしかない。その費用が上場のメリットを上回っているからこそ子会社上場が行われたはずで禁止する理由にはならない。

では親子会社上場を禁止する真っ当な根拠は何があるだろう。一つ考えられるのは国際的調和だ。要するに他の国では子会社上場が行われていないからそれに合わせようという話だ。通常単に海外に合わせようというのは制度を変更する強い理由にはならないが、海外の投資家が日本に投資しやすくするという点では意味がある株主至上主義って?で批判した外資を悪者にする主張とは整合しないが)。

親子上場を解消する方法はおもに2つ。TOBを実施して他の株主から株を買い取るか、子会社の株を親会社の株と交換する株式交換方式などで完全子会社化 し、子会社を上場廃止にする手法が1つ。もう1つは、保有株を市場などで売却して持ち株比率を3分の1以下に減らすやり方(子会社の上場は維持)だ。

しかし、制度を変更することのコストも忘れてはならない。禁止それ自体によるコスト(上場が持つはずのメリットの喪失)はもとより、親子上場企業が多く存在する現状を急激に変えることは余分なコストを発生させる。これが本当に不況真っ只中の日本に必要なことなのだろうか。

減量に例えればこうだ。理想体重よりも5kg重い人を考えよう。5kg余分でも本人は何も不都合がないが、一ヶ月でそれだけ減量しようとすればそれこそ健康を害する。ましてや体調が悪いときにやることが必要だろうか。しかも、5kg重いのは単に筋肉が多いせいかもしれないのだ。

(注1)これは個人投資家を持ち上げるような動きが何かピントの外れたものであることを示唆している(これは「インフォームド・コンセントと日本」の話とも似ている)。

(注2)取引に参加しない第三者が損害を受けている場合には問題だが、このケースでは思い当たらないし、根拠として報道されてもいない。上場のための費用も基本的に取引参加者(親子会社・株主)の負担だ。

親子上場禁止をひも解く” への10件のコメント

  1. Rionさんのブログって引用文と地の文が見分けづらいです。何とかなりませんかね。

  2. 子会社の株価は親会社のそれよりも上がりにくい傾向があり、子会社株はあまり人気がないように思えますが、親子上場というのは本当に株主利益になっているのでしょうか?

    • >子会社株はあまり人気がない

      親会社の言う通りに動く会社なので当然人気はないと思いますが、それにお金を払う人がいるということは親会社にとっても少数株主にも利益になっているはずです。

      >親子上場というのは本当に株主利益になっているのでしょうか?

      親会社が株主の利益を考えているならそうなるはずです。

  3. とある親子上場会社(上場子会社)の社員ですが、大久保議員や東証の斎藤社長の親子上場廃止議論には合理性を感じません。感情論で動いていて、こういう人たちが意思決定をしていくことと、それに迎合する日経に苛立ちを感じます。
     投資家も自らのクライテリアに合致すればそれが親子上場だろうと投資してきます。ただ流動性やガバナンスへの不安から若干引けている投資家がいることは事実ですが、それは彼らとしてのリスクを考慮したものでしょう。
     取引にしても、親会社との取引は利害関係者取引となるため、開示もされているし監査もされます(親会社含め利害関係者取引の監査で要求される内容はかなり面倒です)。
     外国に親子上場がないとは言いますが、その代わり日本の上場会社では伊藤園が発行したのみの議決権制限株式の上場が多くあり、結局親子上場と同じように議決権が制限されている例もあります。
     今になって突然親子上場廃止論を展開するよりは、親子上場をしている理由や背景をもっと説明していくことが国や市場の責任ではないかと思います。外国にないから、と制度を変えるような政治家は要りません。

    • コメントありがとうございます。是非通りすがらずにまたお越しください。

      >大久保議員や東証の斎藤社長の親子上場廃止議論には合理性を感じません

      結論の是非以前に、合理的な説明ができていないということが大きな問題だと思います。

      >投資家も自らのクライテリアに合致すればそれが親子上場だろうと投資してきます。

      その通りです。

      >取引にしても、親会社との取引は利害関係者取引となるため、開示もされているし監査もされます

      本文でも述べましたが、これは利益関係者一般への規制として処理すればいいと思います。

      >今になって突然親子上場廃止論を展開するよりは、親子上場をしている理由や背景をもっと説明していくことが国や市場の責任ではないかと思います。外国にないから、と制度を変えるような政治家は要りません。

      「外国にはないから」というのは制度変更の根拠としては最低の部類ですね。せめて外国にはない理由を説明しないと、日本でも必要ないということにはなりません。

  4. 親子上場が市場にとって望ましいかどうか、という問題もあると思います。投資家が正しい判断力を持っていれば投資しない商品でも、世の中には無知な投資家が一杯いて、証券業界をあげてそういう人たちを嵌めるわけです。例えば、日本のREITというのは明らかにガバナンスに問題があって、親会社がほぼいつでも投資家の利益を奪うことができます。そんな商品に投資するのは合理的ではないわけですが、実際には業界全体で何兆円という額を投資家から集めているのです。そんな証券市場だと、みのもんたが思いっきりテレビで「奥さん、いま株だよ!」って言っても、おばちゃん達は疑心暗鬼で何も買わなくなってしまうので、市場としては望ましくないと思います。子会社上場の問題も似たところがあると思います。

    • >世の中には無知な投資家が一杯いて、証券業界をあげてそういう人たちを嵌めるわけです。

      どこまで保護するかですね。私は個人が細かく投資を行うというのは効率的とは思いません。もちろん分かった上でやるのはいいと思いますが。

      >日本のREITというのは明らかにガバナンスに問題があって、親会社がほぼいつでも投資家の利益を奪うことができます。

      数年前にそうだったと記憶していますが未だに変わってないとは。。。

      >おばちゃん達は疑心暗鬼で何も買わなくなってしまうので、市場としては望ましくないと思います。

      疑心暗鬼になる人はファンドでも買えばいいんじゃないでしょうか。そっちに説明責任とかかけるのは問題ないですし。

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